從很多方面來看，美國都正處在一個不小的科技泡沫。A 輪估值從三、五年前的 US$ 5M，已經(jīng)漲到現(xiàn)在的 US$ 10-30M。房租過去幾年翻了好幾翻，商辦擁有者們都忙著與企業(yè)租戶簽 10 年長約，要鎖住現(xiàn)在的高值利率。員工的薪資也漲得很快，資工應(yīng)屆畢業(yè)生起薪已經(jīng)從幾年前的 US$ 75-100K，漲到現(xiàn)在的 US$ 100-150K。
當(dāng)然泡沫是結(jié)果，身為創(chuàng)業(yè)者，我們應(yīng)該要去深究事物形成的原因。
以下，就是我認(rèn)為這次泡沫幕后推手：
需求成長快過供給
泡沫會形成，背后當(dāng)然是需求成長快過供給。
資料顯示，北美創(chuàng)投在 2014 年第二季，總共投出的資金規(guī)模高達(dá) 130 億美金，創(chuàng)下了 2000 年 Web 1.0 泡沫破滅后的新高，也展現(xiàn)了與 1999 中泡沫開始時相同的力道。更重要的是，平均每筆投資金額達(dá)到 US$ 12M，只差一小步就要追平 2000 年泡沫高峰的平均值，更是顯示了「新創(chuàng)公司股票」這個資產(chǎn)價值水漲船高的現(xiàn)象。
IPO 市場大好
而這個需求成長的背后，是科技股 IPO 的大好，包括阿里巴巴、Facebook、LinkedIn、Twitter 等在內(nèi)的數(shù)十支網(wǎng)絡(luò)股陸續(xù)登板，多數(shù)上市后表現(xiàn)強(qiáng)勁。下游出口順暢，VC 們在上游的投資胃口當(dāng)然大好。
LP 的再平衡效應(yīng)
另一方面，在整體市場方面，NASDAQ 指數(shù)正在搶攻 2000 年高峰，S&P 500 (下圖 INDEXSP) 近來更是不知道已創(chuàng)下了多少次歷史高點(diǎn)。
公開市場的表現(xiàn)，理論上不該影響創(chuàng)投的投資意愿。如果有影響，也應(yīng)該是逆向的影響—— 創(chuàng)投的投資多半要 5-8 年后才有機(jī)會上市，公開市場屆時轉(zhuǎn)向的機(jī)率遠(yuǎn)大過于持續(xù)大好的機(jī)率。
但在北美特殊的資本市場結(jié)構(gòu)下，公開市場的表現(xiàn)事實(shí)上會推動創(chuàng)投的投資幅度。
其邏輯如下：北美創(chuàng)投多半向退休基金、校務(wù)基金等所謂 LP (Limited Partners) 募集資金，而這些 LP 通常被要求部署固定比例在創(chuàng)投之上。當(dāng) LP 們的公開市場投資組合五年內(nèi)成長了 300-500%，帳面上顯示部署在創(chuàng)投的比例就會偏低，因此推動 LP 去投入更多資金在新募集的創(chuàng)投基金上，以加速再平衡他們的投資組合。
也因此，當(dāng)公開市場大好，創(chuàng)投新基金的募集就會跟著大好。翻開資料，在 2014 上半年，北美創(chuàng)投基金募集的數(shù)量較 2009 同期成長了 2.2 倍，募得的金額更是成長了 2.4 倍。
新募集的創(chuàng)投基金往往需要在 3-5 年內(nèi)把資金部署出去，才能有機(jī)會趕在 10 年的期限內(nèi)產(chǎn)生投資回報。也因此，最終，當(dāng)公開市場市況大好，它會間接造成創(chuàng)投資金的過度投入。
高買高賣
當(dāng)大量新錢因為結(jié)構(gòu)性因素涌入，新創(chuàng)公司估值的通貨膨脹是無可避免的。但這個通貨膨脹是不健康的，因為新創(chuàng)公司們的成功機(jī)率，或是成功后的期望值并沒有增加，因此投資人等于是犧牲自己的期望值去購入這些資產(chǎn)。沒辦法低買高賣，只好被迫高買，希望還是有機(jī)會高賣。
下檔與選項
當(dāng)然創(chuàng)投也不會完全犧牲自己去照亮創(chuàng)業(yè)者。在高買的前提下，投資人也會尋求更多的下檔保護(hù)。
以多數(shù)創(chuàng)投投資條款中都有的所謂優(yōu)先清算權(quán) (Liquidation Preference) 為例，當(dāng) A 輪投資額是 US$ 1M 占 20% 時，這代表著公司如果能以 US$ 1M 以上的價值被并購，創(chuàng)業(yè)者就能從中獲得資金的回報。如果以 US$ 5M 以上被并購，則并購的收益就能按持股比例分配。
但當(dāng) A 輪估值成長至 US$ 5M 占 20% 時，這代表著公司必須要以 US$ 5M 以上的價格被并購，創(chuàng)業(yè)者才能有任何資金回收。而如果想拿到持股比例的收益，則并購價值必須要做到 US$ 25M 以上才行。更高的估值雖然代表著更低的稀釋，或是更高的募資金額，但同時間也代表著創(chuàng)業(yè)者將犧牲不少未來的選擇。
成本膨脹
更糟糕的是，這些犧牲換來的好處并不多。當(dāng)周遭的公司都募得更多的資金，結(jié)果只是造成「原料」的價格上漲。也因此，員工的薪資、租金紛紛水漲船高。到最后，創(chuàng)投犧牲了期望值、創(chuàng)業(yè)者犧牲了未來的選項，只是回饋了地方的經(jīng)濟(jì)。
終將陷入的惡性循環(huán)
當(dāng)成本不斷墊高，公司就必須在營運(yùn)上不斷擠出效率去抵消。一開始，這會逼著大家更有效率。但日子一久，為了節(jié)省更多開銷，大家會開始節(jié)省客服、換用更低廉的零組件、更便宜的供應(yīng)商，最后把事情推入惡性循環(huán)。
當(dāng)大浪退去
更糟糕的是，某一天公開市場將會開始修正。舉例來說，當(dāng)美聯(lián)準(zhǔn)在明年中左右開始升息，按照歷史慣例，大盤指數(shù)將會受到?jīng)_擊。這時候，LP 的再平衡現(xiàn)象又會出現(xiàn)。當(dāng)新創(chuàng)公司的成本已經(jīng)墊得半天高、陷入效率無法提升的惡性循環(huán)，后續(xù)創(chuàng)投資金再斷炊，當(dāng)然就會出現(xiàn)大幅的泡沫破滅。
所謂大浪退去，誰沒穿泳褲，看得非常清楚。（據(jù)10月8日快鯉魚）
