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近年來，企業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展速度加快，不少機(jī)構(gòu)開始布局，投資活躍度逐漸提高。實(shí)際上，To B領(lǐng)域與To C領(lǐng)域的投資有較大差異，擁有哪些特質(zhì)的企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)？采取哪種投資策略能有效提高收益率？未來To B領(lǐng)域有哪些發(fā)展機(jī)遇和瓶頸？成為多數(shù)投資者關(guān)心的重點(diǎn)。為解決上述問題，清科訪談了五家深耕企業(yè)服務(wù)多年且投資策略各有不同的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)，聽聽他們的專業(yè)解答。

1992年IDG資本于美國波士頓成立，一年后進(jìn)入中國市場，是中國首家外資投資機(jī)構(gòu)，也是中國股權(quán)投資市場的第一批探路者。多年來，IDG始終追求長期價值投資，在風(fēng)險投資、私募股權(quán)和兼并收購領(lǐng)域均有布局。截至目前，IDG資本已投資企業(yè)超1,000家，主要分布在TMT、醫(yī)療、消費(fèi)&娛樂、先進(jìn)制造&清潔能源領(lǐng)域。

投資策略

早在1998年IDG資本便投資了金蝶，是我國財(cái)務(wù)軟件業(yè)引入的第一筆風(fēng)險投資。彼時，企業(yè)服務(wù)并非中國股權(quán)投資市場的投資熱點(diǎn)，IDG資本可謂是國內(nèi)該賽道最早的“拓荒者”。隨著我國企業(yè)服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，可投標(biāo)增多，IDG資本于2012年成立了 “To B”小組開始系統(tǒng)性布局企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，主要聚焦云計(jì)算，SaaS、AI和網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域。典型投資案例包括奇安信、金山云、商湯科技、金蝶、Teambition、找鋼網(wǎng)、酷樂家、特斯聯(lián)、紛享銷客等。

行業(yè)觀點(diǎn)

● 企服行業(yè)估值風(fēng)險的確存在，但優(yōu)質(zhì)的企業(yè)可穿越周期

二級市場的高估值現(xiàn)象會傳導(dǎo)到一級市場，一定程度上造成一級市場的估值風(fēng)險，但取決于如何看待。IDG認(rèn)為，一方面科技領(lǐng)域需要長期的研發(fā)投入，且在近年獲得了廣泛的追捧及關(guān)注，因此具有一定高估值的特性，該現(xiàn)象可能將長期存在；但同時，優(yōu)質(zhì)企業(yè)往往能穿越估值漲跌周期，最終成長為國家級甚至國際級龍頭企業(yè)，因此短期的估值波動影響不大。作為在中國深耕27年的頭部風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，IDG已經(jīng)歷了四輪經(jīng)濟(jì)周期，見證過多個行業(yè)的估值出現(xiàn)了周期性調(diào)整，企業(yè)服務(wù)行業(yè)亦是同理，投資熱潮可能在多年后退去，經(jīng)歷行業(yè)的洗牌和優(yōu)勝略汰，但優(yōu)質(zhì)的公司終將沉淀下來。

● 面對騰訊、阿里等巨頭的進(jìn)入，企服領(lǐng)域新興企業(yè)需找準(zhǔn)市場定位

巨頭企業(yè)與新興企業(yè)多數(shù)情況下是協(xié)同共進(jìn)的關(guān)系。巨頭企業(yè)在企服領(lǐng)域的加持和投入，使得整體生態(tài)更加繁榮和多元，其一方面推進(jìn)技術(shù)發(fā)展，另一方面也在進(jìn)行行業(yè)內(nèi)的并購整合。此外，企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域市場空間寬廣，巨頭企業(yè)擅長和重點(diǎn)戰(zhàn)略布局的領(lǐng)域與新興企業(yè)并不完全重合。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)與巨頭一定程度上是互補(bǔ)合作的關(guān)系，新興企業(yè)需尋找合適的發(fā)展機(jī)會與恰當(dāng)?shù)膽?zhàn)略定位。

● 大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展給隱私保護(hù)帶來挑戰(zhàn)，也助推網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)發(fā)展

大數(shù)據(jù)、云計(jì)算的發(fā)展在給傳統(tǒng)行業(yè)、民生保障、國家治理帶來新機(jī)遇的同時也給隱私保護(hù)和網(wǎng)絡(luò)安全帶來了前所未有的挑戰(zhàn)。IDG在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域早有布局并一直持續(xù)關(guān)注該領(lǐng)域。2017年IDG就已投資布局奇安信，此外，還投資了360安全、梆梆安全、瀚思安信等，近期，也在積極布局可信計(jì)算賽道的優(yōu)秀企業(yè)。IDG認(rèn)為在政策利好及市場需求的驅(qū)動下，以奇安信為代表的網(wǎng)絡(luò)安全龍頭企業(yè)將快速發(fā)展。

高瓴是亞洲資產(chǎn)管理規(guī)模最大的投資機(jī)構(gòu)之一，目前管理資金量超過5000億人民幣，專注于長期結(jié)構(gòu)性價值投資，投資企業(yè)數(shù)量超800家，覆蓋生命健康、消費(fèi)、TMT以及企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。自2005年成立之初，高瓴就定位于全周期、全階段投資者，投資范圍跨一二級市場，覆蓋早期、VC、PE、Buyout不同階段。2020年初，高瓴宣布正式成立專注于早期投資的高瓴創(chuàng)投，強(qiáng)調(diào)了其對早期創(chuàng)業(yè)者的支持，主投領(lǐng)域與高瓴資本基本相同但更側(cè)重企業(yè)服務(wù)行業(yè)。

投資策略

高瓴從五年前開始關(guān)注并重點(diǎn)投資企業(yè)服務(wù)行業(yè)，在應(yīng)用層和基礎(chǔ)架構(gòu)層均有布局，投資了多家知名企業(yè)，例如應(yīng)用層的Zoom、酷家樂、ClassIn、元年科技、票易通、云賬房等；基礎(chǔ)架構(gòu)層的依圖科技、Zilliz、滴普科技、源堡科技等。投資輪次從種子輪到上市定增均有覆蓋。作為全周期資本，高瓴希望能長期陪跑優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者。

行業(yè)觀點(diǎn)

●?企業(yè)服務(wù)產(chǎn)品日趨成熟，中美貿(mào)易關(guān)系的不穩(wěn)定性催生“內(nèi)循環(huán)”

經(jīng)過多年發(fā)展，企業(yè)服務(wù)產(chǎn)品逐步成熟，市場認(rèn)可度也日益提高。以高瓴投資的酷家樂為例，其產(chǎn)品的延伸做得很好，起初以設(shè)計(jì)為切口，沿細(xì)分行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈（設(shè)計(jì)、渠道、營銷、生產(chǎn)、施工等環(huán)節(jié)）兩條路線擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣，同時，酷家樂于2017年發(fā)布國際化戰(zhàn)略，并于18年發(fā)布國際化品牌COOHOM，積極向國際市場拓展，從垂直領(lǐng)域工具變成了面向全球化、多行業(yè)可復(fù)用的通用型工具。從創(chuàng)業(yè)者方面看，近年來企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)有越來越多的海外人才以及成熟公司的技術(shù)人才流入市場，技術(shù)原創(chuàng)性比例明顯提高，且創(chuàng)業(yè)者在經(jīng)歷了過去市場的“教育”后，產(chǎn)品理念也越發(fā)成熟，人才加速了企業(yè)服務(wù)市場的發(fā)展。

此外，中美關(guān)系的不穩(wěn)定使國內(nèi)系統(tǒng)、軟件的采購方意識到數(shù)字技術(shù)供應(yīng)鏈安全和資產(chǎn)保護(hù)的重要性，對于本土數(shù)字化、基礎(chǔ)軟件產(chǎn)品的需求迅速上升，這也是高瓴投資滴普科技的原因所在。目前，滴普已幫助包括星巴克、格力、寧德時代在內(nèi)的80多家客戶實(shí)現(xiàn)“數(shù)字上云”，并在原先的數(shù)字化場景落地服務(wù)基礎(chǔ)上，圍繞多模實(shí)時數(shù)據(jù)處理平臺和云原生技術(shù)架構(gòu)平臺做產(chǎn)品開發(fā)，未來有望實(shí)現(xiàn)廣泛運(yùn)用。

●?秉持“啞鈴理論”投資理念，成為連接技術(shù)創(chuàng)新與升級需求間的重要媒介

新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革正以全領(lǐng)域、深結(jié)合的方式助力傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。高瓴一直秉持“啞鈴理論”，希望成為連接技術(shù)創(chuàng)新與升級需求之間的重要媒介，即一端堅(jiān)持投資科技創(chuàng)新企業(yè)，另一端牽手實(shí)體經(jīng)濟(jì)，幫助全球的傳統(tǒng)企業(yè)依靠科技創(chuàng)新轉(zhuǎn)型升級。而多元化、全周期的投資策略給高瓴投資企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域帶來優(yōu)勢，具體而言，高瓴可利用800多家被投企業(yè)網(wǎng)絡(luò)幫助企服企業(yè)獲得更多應(yīng)用場景，同時，不同企服產(chǎn)品間也可形成互補(bǔ)，讓高瓴投資的企業(yè)服務(wù)公司能夠順利的走向市場。

●?重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和賽道方向

相較于市場占有率和營收，在投資企服項(xiàng)目時高瓴更看重創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和賽道方向。高瓴表示在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)方面會關(guān)注創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的戰(zhàn)略定位、戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行力以及團(tuán)隊(duì)的誠信度。其中，戰(zhàn)略定位指的是公司的服務(wù)對象、產(chǎn)品定位等，戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行力主要指創(chuàng)始人是否能有效帶動團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。賽道方向可以從行業(yè)門檻、發(fā)展空間、競爭格局三個維度判斷。

此外，高瓴表示近年來我國企業(yè)服務(wù)項(xiàng)目的質(zhì)量有所提高，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)（人才）、賽道方向、產(chǎn)品進(jìn)化速度加快。雖然部分項(xiàng)目的估值已有泡沫，但高瓴仍然愿意用資本去長期支持優(yōu)秀的企業(yè)家。

在成立之初，GGV紀(jì)源資本就定位為全球基金，關(guān)注全球市場的投資機(jī)遇。目前，團(tuán)隊(duì)共管理14支基金，涉及62億美元及15億人民幣的資產(chǎn)，在硅谷、舊金山、上海、北京、新加坡均設(shè)有辦公室，主要投資消費(fèi)及新零售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、前沿科技、企業(yè)服務(wù)和云四大領(lǐng)域。

投資策略

作為老牌的投資者，GGV紀(jì)源資本已深耕企服行業(yè)10余年，投資金額接近10億美元，孵化出多家中外獨(dú)角獸與上市企業(yè)，例如Salesforce 、Zendesk 、Square 和 Slack等美國企業(yè)，中國企業(yè)服務(wù)板塊的明星項(xiàng)目包括金山辦公、聲網(wǎng)、美菜網(wǎng)、Geek+等。

企業(yè)服務(wù)的內(nèi)涵較為廣泛，GGV紀(jì)源資本布局的細(xì)分賽道也較寬，從上游的基礎(chǔ)設(shè)施，即以數(shù)據(jù)庫、數(shù)據(jù)安全為主的技術(shù)層，到企業(yè)級應(yīng)用層，例如人力、財(cái)務(wù)、協(xié)同辦公等軟件，再到垂直行業(yè)的應(yīng)用，例如酷家樂、百布、美菜等均有布局。早年，GGV紀(jì)源資本基礎(chǔ)設(shè)施類投資較多，近年，隨著企業(yè)服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，應(yīng)用層和垂直型項(xiàng)目投資也逐漸增多。

行業(yè)觀點(diǎn)

●?重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)的先進(jìn)性和產(chǎn)品的適應(yīng)性

To B市場需要好的產(chǎn)品和技術(shù)推動，企業(yè)的消費(fèi)習(xí)慣和付費(fèi)意愿往往與技術(shù)和產(chǎn)品息息相關(guān)。紀(jì)源資本認(rèn)為，在強(qiáng)調(diào)技術(shù)的同時也需要關(guān)注產(chǎn)品的適應(yīng)性，即產(chǎn)品是否能給客戶提供真實(shí)的價值、是否符合未來市場發(fā)展趨勢等。在部分企服領(lǐng)域的適應(yīng)性需要時間構(gòu)建，但一旦形成將會帶來不錯的收益。在投資過程中，紀(jì)源始終堅(jiān)持價值導(dǎo)向，關(guān)注產(chǎn)品、技術(shù)和市場的同時，也會關(guān)注經(jīng)濟(jì)模型，例如企業(yè)的現(xiàn)金流、盈利情況等。

●?收入預(yù)期性強(qiáng)、質(zhì)量高、增速快的項(xiàng)目往往能獲得高估值

對于項(xiàng)目的估值，GGV紀(jì)源資本主要從收入切入，收入符合可預(yù)期性強(qiáng)、質(zhì)量高、增速快的企業(yè)價值也相應(yīng)較高，反之亦然。而可預(yù)期性強(qiáng)、質(zhì)量高、增速快又可量化為收入留存（Net Dollar Retention）、毛利、銷售效率三個指標(biāo)。

收入留存（Net Dollar Retention）指的是存量客戶在新的一年產(chǎn)生的所有收入與相同客戶前一年產(chǎn)生的所有收入之比，即客群當(dāng)年和前一年的ARR1之比。高收入留存率一方面代表客戶對產(chǎn)品的肯定，另一方面也意味著新客的獲客壓力較小，一般情況下創(chuàng)業(yè)者的目標(biāo)是收入留存大于100%，GGV紀(jì)源資本投資的Slack在2017-2019年收入留存達(dá)到140%-170%。

1ARR：每年的經(jīng)常性收入（Annual Recurring Revenue）

收入質(zhì)量主要體現(xiàn)在毛利上。企業(yè)服務(wù)行業(yè)的公司收入通常可以分為兩類：標(biāo)準(zhǔn)化軟件服務(wù)產(chǎn)生的收入和員工提供服務(wù)產(chǎn)生的收入。軟件邊際成本低且標(biāo)準(zhǔn)可控，而員工服務(wù)則成本較高且水平不一，換言之，以軟件服務(wù)收入為主的公司隨著客戶量的增加邊際成本降低、毛利較高，而以員工服務(wù)收入為主的公司毛利較低。依據(jù)摩根士丹利的統(tǒng)計(jì)，毛利在80%是合理水平。

除收入留存、毛利外，影響收入增速的另一個重要指標(biāo)是銷售效率。銷售效率可以用Magic Number衡量，即（公司某季度收入–公司前一季度收入）* 4 / 公司該季度市場銷售成本，若計(jì)算值越大，公司銷售效率越高。

綜上，高收入留存、高銷售效率、少服務(wù)（高毛利）的項(xiàng)目收入增長越快，相應(yīng)的項(xiàng)目價值也就越高。

此外，GGV紀(jì)源資本表示近年來在資本的推動下，企業(yè)服務(wù)行業(yè)估值過高的情況確實(shí)存在，但行業(yè)發(fā)展機(jī)遇也需抓住。在投資時GGV紀(jì)源資本會堅(jiān)持自己的投資標(biāo)準(zhǔn)，更注重項(xiàng)目本身的價值，同時GGV紀(jì)源資本在企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域積累了足夠的口碑，因此項(xiàng)目來源也較為豐富，選擇空間較大。

●?中美企服行業(yè)在付費(fèi)意愿、商業(yè)模式、變現(xiàn)路徑上存在差異

全球項(xiàng)目資源的共享給GGV紀(jì)源資本在企業(yè)服務(wù)行業(yè)的投資帶來優(yōu)勢。GGV紀(jì)源資本表示，美國的企服行業(yè)發(fā)展相對領(lǐng)先，建立在對美國企服行業(yè)的研究和對標(biāo)基礎(chǔ)上，GGV紀(jì)源資本往往對中國項(xiàng)目的認(rèn)知更加深刻。例如，在投資酷家樂時，GGV紀(jì)源資本就參考美國類似項(xiàng)目的估值和發(fā)展前景。以此類推，中國項(xiàng)目的投資經(jīng)驗(yàn)也同樣可以傳遞至印度和東南亞的投資中，做到真正的跨市場聯(lián)動。

雖然美國企業(yè)服務(wù)市場對于中國有借鑒意義，但中美在付費(fèi)意愿、商業(yè)模式、變現(xiàn)路徑上存在一定差異。在美國市場，客戶的付費(fèi)意愿較高，而中國企業(yè)在企服方面的消費(fèi)習(xí)慣的尚未完全建立，需要優(yōu)秀的產(chǎn)品去教育市場。中國企業(yè)用戶更偏向于一次性付費(fèi)，而美國更多傾向于訂閱、租賃模式，中國企業(yè)需要探索不同于美國的商業(yè)變現(xiàn)方式。此外，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也帶來了不同于美國的發(fā)展模式，例如美菜、百布等B2B平臺的發(fā)展。

目前我國股權(quán)投資市場All in企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的投資機(jī)構(gòu)不多，其中云啟資本最具代表性。云啟資本成立于2014年，專注于To B早中期投資，圍繞“技術(shù)賦能產(chǎn)業(yè)升級”上下游布局，已投資近100家創(chuàng)業(yè)公司，覆蓋企業(yè)SaaS及服務(wù)、B2B供應(yīng)鏈平臺、先進(jìn)制造等細(xì)分領(lǐng)域。目前，云啟資本共管理6支基金，3支美元基金和3支人民幣基金，累計(jì)管理資本量超過50億人民幣。

投資策略

云啟的投資基本覆蓋主流的企服細(xì)分領(lǐng)域。包括通用類-基礎(chǔ)/云原生技術(shù)層，曾早期領(lǐng)投投資分布式數(shù)據(jù)庫企業(yè)PingCAP、AI非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)處理和分析軟件企業(yè)Ziiliz以及圖數(shù)據(jù)庫企業(yè)TigerGraph；通用類-應(yīng)用層，曾投資智能學(xué)習(xí)平臺酷學(xué)院和智能客服平臺智齒科技；垂直類目前投資了科技賦能產(chǎn)業(yè)升級的幾個重要行業(yè)，如金融業(yè)的冰鑒科技、XTransfer、紡織業(yè)的百布、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的德風(fēng)科技、家裝類的酷家樂和小胖熊、教育類的曉羊教育等。此外，云啟表示由于垂直類項(xiàng)目商業(yè)落地可能性高且近年來發(fā)展速度較快，更為側(cè)重垂直類企業(yè)服務(wù)的投資。

行業(yè)觀點(diǎn)

●?對標(biāo)美國，中國企服發(fā)展空間巨大

云啟是我國股權(quán)投資市場為數(shù)不多的始終專注于企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的投資機(jī)構(gòu)，而專注于中國企服行業(yè)的主要原因是看到行業(yè)很大的發(fā)展空間和潛力。從需求端分析，中國和美國企業(yè)數(shù)量基本相同，意味著潛在市場體量應(yīng)與美國相當(dāng)。據(jù)國家市場監(jiān)督管理總局和美國中小企業(yè)發(fā)展署（Small Business Administration）披露數(shù)據(jù)，2019年底中國實(shí)有企業(yè)數(shù)量為3,858萬戶,同期美國小企業(yè)數(shù)量為3,070萬戶，意味著中美企業(yè)服務(wù)行業(yè)在潛在受眾群體數(shù)量基本一致，但目前美國SaaS行業(yè)規(guī)模卻是中國10倍。主要原因是多數(shù)美國企業(yè)已發(fā)展到成熟期，市值高、規(guī)模大、盈利穩(wěn)定，對于企服項(xiàng)目的付費(fèi)意愿以及客單價較高。對標(biāo)美國，隨著我國企業(yè)服務(wù)行業(yè)滲透率和企業(yè)付費(fèi)意愿的提高，企業(yè)服務(wù)行業(yè)發(fā)展空間巨大。從人才供給分析，中國的高等院校積極培養(yǎng)人才，長期的人才儲備使得中國培育出了大批具備國際競爭能力的技術(shù)人才這些人才所參與的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目逐步嶄露頭角，為中國甚至是全球軟件公司未來20年長足發(fā)展奠定了人才基礎(chǔ)。從企業(yè)端分析，我國企服企業(yè)公司體量尚小，頭部企業(yè)仍有較大發(fā)展空間。美國SaaS行業(yè)自2010年開始蓬勃發(fā)展，已孵化出多家百億美金以上的上市企業(yè)，而中國市場百億美金以上的企服公司屈指可數(shù)。未來，中國也有望培育出百億甚至千億美金的企服企業(yè)。

圖 美國和中國頭部企業(yè)服務(wù)公司市值對比