進(jìn)入2024年，全球一級市場頻頻掀起并購熱潮。英國Cinven、銀湖資本、瑞典EQT和凱雷等多家大型海外PE巨頭相繼募集巨額并購基金。中國本土并購市場也蓄勢待發(fā)，多項(xiàng)政策鼓勵并購重組。
隨著并購市場氛圍日漸濃厚，各方參與并購的意愿也越發(fā)強(qiáng)烈。作為中國資本市場的重要組成部分，本土PE/VC機(jī)構(gòu)如何施展專業(yè)能力參與其中，值得各方深入思考。
7月29日，鼎暉聯(lián)合清科發(fā)布《2024年中國并購?fù)顿Y趨勢洞察與戰(zhàn)略指南》（以下簡稱《并購報告》）。該報告深入剖析國內(nèi)外并購基金的主流策略及盈利模式，系統(tǒng)性梳理了中國PE/VC并購?fù)顿Y的發(fā)展歷程，并總結(jié)出當(dāng)前中國PE/VC機(jī)構(gòu)并購?fù)顿Y的三大可行模式及能力進(jìn)階模型。
在此基礎(chǔ)上，對鼎暉投資的實(shí)踐案例、策略與方法抽絲剝繭，從中提煉出中國式并購?fù)顿Y的獨(dú)特脈絡(luò)與寶貴經(jīng)驗(yàn)。此外，《并購報告》綜合了市場機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)出并購?fù)顿Y中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注的幾類交易風(fēng)險。
圖片來源：創(chuàng)意制圖 許樹星
中國并購市場發(fā)展進(jìn)入歷史拐點(diǎn)
《并購報告》顯示，在相對成熟的美國市場，并購基金、并購?fù)顿Y以及并購類退出已經(jīng)成為絕對主流。據(jù)Pitchbook統(tǒng)計(jì)，2023年，美國股權(quán)投資市場并購基金募資規(guī)模占比全市場達(dá)到68%，并購類投資的規(guī)模占比達(dá)到69%，并購類退出占比更是高達(dá)95%。
相比之下，并購策略基金和并購交易在中國股權(quán)投資市場的數(shù)量和占比仍有較大上升空間。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2023年中國市場并購基金募資、并購類投資及退出占比分別為3%、1%和46%。
我國第一次較具規(guī)模的并購浪潮因中概股私有化而興起。2010和2015年分別發(fā)生了兩次中概股私有化浪潮，彼時，PE/并購基金運(yùn)用自身的資金與資源優(yōu)勢聯(lián)合大股東或管理層回購公眾股份，幫助中概股企業(yè)順利回A或回港上市，實(shí)現(xiàn)中概股企業(yè)與PE基金的雙贏。
第二個階段是2017年至2019年的跨國高投集團(tuán)業(yè)務(wù)分拆機(jī)會。隨著跨國公司全球布局的加快以及我國國內(nèi)市場競爭的加劇，越來越多的跨國企業(yè)面臨相關(guān)運(yùn)營難題，跨國企業(yè)的中國業(yè)務(wù)拆分上市或剝離出售的需求涌現(xiàn)，PE/并購基金掀起一波“接盤”重組浪潮。
當(dāng)前，我國內(nèi)外部環(huán)境已發(fā)生變化，并購發(fā)展動力正悄然聚集，逐漸步入行業(yè)整合的系統(tǒng)性交易時代。經(jīng)濟(jì)層面，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，部分行業(yè)步入成熟期，存量競爭加劇，行業(yè)整合需求提升。資本市場層面，IPO階段性收緊，二級市場估值回調(diào)，越來越多企業(yè)和投資人開始考慮并購的可行性。企業(yè)層面，頭部企業(yè)成長壯大已具備并購的實(shí)力和基礎(chǔ)，并開啟全球化布局，逐步登上國際舞臺。
總體而言，我國并購市場在跨越了中概股私有化、跨國高投集團(tuán)業(yè)務(wù)分拆兩次浪潮后，步入了行業(yè)整合階段。隨著產(chǎn)業(yè)的成熟、宏觀環(huán)境的變化以及PE/VC機(jī)構(gòu)能力的增強(qiáng)，我國系統(tǒng)性并購交易的黃金時代已然開啟，標(biāo)志著從零散機(jī)會探索向縱深戰(zhàn)略整合的轉(zhuǎn)變。
《并購報告》指出，目前中國市場并購?fù)顿Y主要采取輔助交易模式、投資賦能模式、控盤并購模式這三種模式。
輔助交易模式中并購基金主要作為財(cái)務(wù)投資人，起到“配資”作用，合作方負(fù)責(zé)企業(yè)的資源整合與管理，實(shí)踐中常以結(jié)構(gòu)化安排或“上市公司+PE”的方式開展業(yè)務(wù)，是最為常見的一種并購?fù)顿Y方式，對能力和資質(zhì)的要求較為基礎(chǔ)。
投資賦能模式中并購基金的角色介于純財(cái)務(wù)投資人和控股股東之間，與企業(yè)合作的廣度和深度都更進(jìn)一步，機(jī)構(gòu)通過投后賦能推動企業(yè)發(fā)展，以此尋求價值增值和收益提升，整個投資過程既考驗(yàn)投資機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略眼光，又考驗(yàn)機(jī)構(gòu)的綜合投后服務(wù)能力。
控盤并購模式中并購基金通常會尋求獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)或重要影響，以此來保障并購后企業(yè)能夠按照既定的規(guī)劃發(fā)展運(yùn)營。一般情況下，控盤并購會使用并購貸款作為杠桿資金，因此在三種模式中，控盤型并購所需要投入的資金、時間與資源最多，交易難度極大，也面臨著更高的投資風(fēng)險，需要投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的把控交易全局的能力。
整體來看，中國市場并購?fù)顿Y的三類模式在資源投入、投資產(chǎn)出及投資機(jī)構(gòu)的能力要求方面逐級遞進(jìn)，機(jī)構(gòu)可能在不同交易機(jī)會中選擇不同的交易模式。但毫無疑問，只有充分進(jìn)行了并購能力建設(shè)、積累了各類產(chǎn)業(yè)及人才資源、具有深厚實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)才可能在實(shí)踐中有更多選擇權(quán)，投資成功率才能更高。也因此，能夠開展控盤并購的投資機(jī)構(gòu)往往比一般的PE/VC機(jī)構(gòu)需要更長時間的錘煉。
解碼鼎暉中國式并購實(shí)踐
在中國市場中，已出現(xiàn)具備開展控盤并購能力的投資機(jī)構(gòu)，按照機(jī)構(gòu)類型可大致分為本土并購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略投資者/CVC、老牌外資并購基金。其中，積淀20余年的鼎暉，已構(gòu)建起系統(tǒng)、全面且實(shí)戰(zhàn)性強(qiáng)的并購?fù)顿Y方法論。
此次發(fā)布的《并購報告》對鼎暉中國式并購實(shí)踐進(jìn)行了解析。據(jù)了解，鼎暉投資成立于2002年，是我國最早一批專注于中國市場的另類資產(chǎn)管理公司，也是控盤并購模式的代表性機(jī)構(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近十年來鼎暉投資共完成14起并購和類并購交易，總投資額約180億元。
其中不乏多起經(jīng)典并購交易，包括百麗國際——港股迄今最大的私有化交易、SharkNinja——中資企業(yè)成功實(shí)施跨境并購并躋身國際市場的典范、GO Healthy——對新西蘭最大高端營養(yǎng)品公司的控股型并購、萬洲國際——中國民營企業(yè)迄今最大的赴美收購、Sirtex——中國醫(yī)療器械領(lǐng)域迄今最大的境外并購等，并購足跡遍布全球多個區(qū)域。
總結(jié)20多年來的經(jīng)驗(yàn)，鼎暉構(gòu)建了系統(tǒng)的“并購?fù)顿Y金字塔理論”，通過謀勢、謀局、控盤、賦能，靈活運(yùn)用多樣化的價值創(chuàng)造工具，協(xié)助企業(yè)創(chuàng)造第二增長曲線。圍繞當(dāng)前市場環(huán)境和產(chǎn)業(yè)格局，鼎暉聚焦“產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)”“管理層迭代”“產(chǎn)業(yè)整合”和“特殊交易機(jī)會”四大策略繼續(xù)開展新一輪產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y。
據(jù)了解，在鼎暉的并購?fù)顿Y中，“謀局”“謀勢”“控盤”“賦能”的思想貫穿始終。其中，“控盤”和“賦能”易于理解，即通過系統(tǒng)化思考，把控交易關(guān)鍵點(diǎn)，確保交易有序進(jìn)行，同時，識別、判斷并精準(zhǔn)匹配稀缺資源，賦能企業(yè)健康快速發(fā)展?？梢哉f“控盤”和“賦能”多集中于執(zhí)行層面，而具體執(zhí)行能發(fā)揮多少效用，則取決于大方向和大邏輯?！爸\局”和“謀勢”由此而來，指的是基于對商業(yè)本質(zhì)的理解、關(guān)鍵要素的判斷以及交易風(fēng)險的預(yù)判，識別和創(chuàng)造交易機(jī)會。
聚焦到實(shí)踐中，鼎暉團(tuán)隊(duì)已經(jīng)構(gòu)建起從并購前謀勢、謀局，到交易中精細(xì)控盤，再到并購后整合賦能的閉環(huán)管理體系。同時，鼎暉進(jìn)一步細(xì)化出包含35項(xiàng)具體操作細(xì)則的并購工具箱，為其并購?fù)顿Y的全流程提供了明確的方法和思路指引。
值得注意的是，極具理性思維的并購?fù)顿Y其實(shí)也是一個提升企業(yè)價值的藝術(shù)創(chuàng)造過程。在當(dāng)前的中國市場環(huán)境下，并購?fù)寥廊栽谂嘤?，?guī)則以外的要素對其成敗影響頗深，前人的并購經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，都具有極其重要的參考價值。即便是富有經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)，也需要時刻對市場保持敬畏，對每一次交易進(jìn)行審慎判斷。
依托豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，鼎暉投資創(chuàng)始合伙人胡曉玲提煉出了并購?fù)顿Y過程中需要避開的“十個坑”：一、對自己的能力邊界和擴(kuò)展性認(rèn)知不足；二、交易結(jié)構(gòu)里留下太多日后博弈的地方；三、低估文化整合難度；四、高估整合以后的收益；五、盲目信任合作方的權(quán)威性和專業(yè)性；六、鄰居風(fēng)險；七、神仙打架；八、以為小標(biāo)的并購更容易；九、盲目競價；十、忽略行業(yè)和金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。
責(zé)任編輯： 李志強(qiáng)
