在美國(guó)大行其道的特殊目的收購(gòu)公司上市（SPAC），正引發(fā)亞洲證券交易所的新一輪競(jìng)爭(zhēng)。
9月2日，新加坡證券交易所正式對(duì)外發(fā)布SPAC主板上市規(guī)則。繼韓國(guó)和馬來(lái)西亞兩國(guó)證券交易所后，新交所成為亞洲第三個(gè)引入SPAC機(jī)制的證券市場(chǎng)。另?yè)?jù)香港媒體報(bào)道，港交所正按既定時(shí)間表，最快或于第三季度就SPAC發(fā)表咨詢文件。有分析認(rèn)為，與新交所相比，港交所已成為中資企業(yè)境外上市的重要目的地，而在監(jiān)管方面，香港和內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通更為順暢。
亞洲兩大交易所爭(zhēng)相加入SPAC戰(zhàn)局，使各界對(duì)SPAC的關(guān)注度進(jìn)一步水漲船高。不過(guò)，就在今年4月，在美股市場(chǎng)SPAC的IPO數(shù)量超越去年全年SPAC的IPO數(shù)量之際，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）發(fā)布針對(duì)SPAC的新會(huì)計(jì)指南，二季度，美國(guó)資本市場(chǎng)SPAC上市有所降溫。此外，對(duì)于此類上市是否是“盲盒投資”的質(zhì)疑之聲，也引發(fā)了市場(chǎng)投資者和監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿近期在第60屆世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）年會(huì)開(kāi)幕式上指出，SPAC模式的上市融資對(duì)傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。但該上市模式是否在每個(gè)市場(chǎng)都具備條件，需要進(jìn)一步跟蹤和研究。
SPAC前世今生
SPAC全稱為Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購(gòu)公司，是一種先由發(fā)起人設(shè)立主體并面向公眾投資者IPO，上市后再對(duì)未上市實(shí)體企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)、整合的資本運(yùn)作方式。上世紀(jì)90年代，SPAC上市發(fā)端于加拿大多倫多證券交易所，用于收購(gòu)礦業(yè)公司。1993年，美國(guó)GKN證券（已更名為早鳥(niǎo)資本，EarlyBird Capital）在美國(guó)證券市場(chǎng)推出該模式，并注冊(cè)了“SPAC”的商標(biāo)。
中泰國(guó)際報(bào)告顯示，在2008年以前，SPAC只能在場(chǎng)外市場(chǎng)（OTC Bulletin Board）以及美國(guó)股票交易所（American Stock Exchange）交易。2008年次貸危機(jī)后，為激活金融市場(chǎng)，SPAC上市制度得到了調(diào)整，納斯達(dá)克和紐交所為SPAC專門(mén)擬定新的上市要求，SPAC上市制度才逐漸進(jìn)入大眾視野，并一直保持穩(wěn)定的同比增長(zhǎng)。
近年來(lái)美股市場(chǎng)SPAC呈現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)。SPAC Insider數(shù)據(jù)顯示，2020年美股市場(chǎng)SPAC的IPO募資總額達(dá)830億美元，占美股IPO總規(guī)模的50.92％。今年來(lái)，僅在第一季度，SPAC的IPO數(shù)量就達(dá)308起，超過(guò)去年全年SPAC的IPO數(shù)量，同期傳統(tǒng)IPO數(shù)量?jī)H為98起。截至4月7日，SPAC IPO募集金額已達(dá)980億美元，同期傳統(tǒng)IPO募資金額僅390億美元。
除美國(guó)市場(chǎng)已非常成熟以外，英國(guó)倫敦已在2000年設(shè)立SPAC。不過(guò)，彭博數(shù)據(jù)顯示，英國(guó)在去年只有2單SPAC的IPO。這與英國(guó)的上市規(guī)則有很大關(guān)系：一旦SPAC結(jié)束IPO融資，投資者的錢(qián)將被鎖定，直到收購(gòu)?fù)瓿?，或者過(guò)了2年的期限仍未找到收購(gòu)目標(biāo)，才能贖回資金。
在亞洲，2009年，韓國(guó)成為亞洲國(guó)家中首個(gè)引入SPAC上市的國(guó)家，并在2010年出現(xiàn)了首家SPAC上市公司。馬來(lái)西亞證券委員會(huì)亦在2009年制定了專門(mén)針對(duì)SPAC的特定監(jiān)管框架，并納入馬來(lái)西亞公司法監(jiān)管體系。
SPAC上市具獨(dú)特優(yōu)勢(shì)
SPAC上市制度有何優(yōu)勢(shì)，又為何在平穩(wěn)發(fā)展多年后突然在美國(guó)大行其道？
在SPAC上市方面有豐富經(jīng)驗(yàn)的金杜律師事務(wù)所紐約辦公室國(guó)際合伙人羅華在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，傳統(tǒng)上市和通過(guò)SPAC上市都需要經(jīng)過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)和相關(guān)交易所審查，SPAC上市也需要完全滿足與傳統(tǒng)上市一樣的交易所上市條件。但從不同參與方角度看，SPAC上市有諸多優(yōu)勢(shì)。
羅華認(rèn)為，從被收購(gòu)的目標(biāo)公司角度，SPAC上市對(duì)于目標(biāo)公司估值的確定性和交易簽署后完成的確定性更大。SPAC上市的目標(biāo)公司的估值是SPAC和目標(biāo)公司之間在簽署并購(gòu)協(xié)議時(shí)就談定的，然后才走SEC的報(bào)備程序和股東投票程序。而傳統(tǒng)上市要走完SEC的審批注冊(cè)程序后才與承銷(xiāo)商根據(jù)市場(chǎng)情況談定承銷(xiāo)價(jià)格。
此外，SPAC中向SEC提交的前瞻性信息的披露，例如財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)，可受到《私人證券訴訟改革法》下的某些安全港條例的免責(zé)性保護(hù)。但此安全港免責(zé)不適用于傳統(tǒng)上市中的前瞻性披露。但是，從今年4月起，SEC和立法機(jī)構(gòu)都開(kāi)始關(guān)注這個(gè)安全港對(duì)于SPAC區(qū)別對(duì)待的問(wèn)題。已經(jīng)有新的法律提案要求將SPAC上市排除在前述的安全港免責(zé)保護(hù)范圍內(nèi)。所以這方面的優(yōu)勢(shì)有可能隨著監(jiān)管的加強(qiáng)而消失。
SPAC上市時(shí)間較快也是一大優(yōu)勢(shì)。一般而言，快的SPAC交易可在60天到90天完成，傳統(tǒng)IPO時(shí)間從6個(gè)月到1年都很平常。時(shí)間長(zhǎng)會(huì)增加因市場(chǎng)變動(dòng)導(dǎo)致的不確定性。
如果上市不成功，SPAC上市對(duì)于目標(biāo)公司信息保護(hù)更有優(yōu)勢(shì)。傳統(tǒng)上市和SPAC上市對(duì)于上市公司的實(shí)質(zhì)披露要求相似，但披露時(shí)間點(diǎn)的要求不同。傳統(tǒng)上市在啟動(dòng)后首先要向SEC提交注冊(cè)報(bào)告（包括招股書(shū)），對(duì)上市公司的各個(gè)方面需進(jìn)行綜合的公開(kāi)披露。一般而言，上市是否成功受市場(chǎng)因素的影響較大，如果上市不成功，有關(guān)上市公司的重大信息已在公共領(lǐng)域傳播。而SPAC交易要在并購(gòu)或者合并協(xié)議簽署后才進(jìn)行公開(kāi)披露，因此目標(biāo)公司的信息被白白流入公共領(lǐng)域的不確定性比較小。
對(duì)于過(guò)去兩年SPAC上市數(shù)量出現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)，羅華認(rèn)為，除了上述提到的優(yōu)勢(shì)外，還因?yàn)樵絹?lái)越多的優(yōu)質(zhì)發(fā)起人、頂級(jí)投行和其他優(yōu)質(zhì)中介機(jī)構(gòu)及資深投資人的參與，SPAC交易模式也在不斷優(yōu)化，以調(diào)整發(fā)起人和投資人的利益協(xié)調(diào)性，從而更受市場(chǎng)接受和認(rèn)可。
美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入額外的現(xiàn)金也降低了收益率，這使得SPAC的投資模式更具吸引力，因?yàn)镾PAC投資人的股票回購(gòu)權(quán)保障了投資風(fēng)險(xiǎn)的下限，同時(shí)SPAC交易的目標(biāo)公司的發(fā)展前景也為投資回報(bào)率提供了很大的想象空間。
“盲盒”式投資質(zhì)疑引關(guān)注
投資者買(mǎi)入時(shí)上市公司沒(méi)有任何資產(chǎn)，以及不確定上市公司未來(lái)會(huì)收購(gòu)什么資產(chǎn)，這也引發(fā)了此類上市是否是“盲盒投資”的質(zhì)疑，受到市場(chǎng)投資者和監(jiān)管部門(mén)的關(guān)注。
羅華認(rèn)為，SPAC上市的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)受到一系列制度的制約。在SPAC找到目標(biāo)公司簽署協(xié)議后，需SPAC股東就SPAC交易和一些相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行投票，此時(shí)SPAC的公眾股東可行使其回購(gòu)權(quán)要求SPAC回購(gòu)其股票。如果SPAC的公眾股東不滿意目標(biāo)公司，則可投反對(duì)票。而且，即使SPAC的公眾股東投票贊成SPAC交易，也可要求回購(gòu)其SPAC的股票。
此外，SPAC收購(gòu)目標(biāo)公司有時(shí)間限制，交易所要求36個(gè)月內(nèi)，但市場(chǎng)上常見(jiàn)的一般在18到24個(gè)月之間完成收購(gòu)，否則SPAC需要退還公眾股東的錢(qián)并關(guān)門(mén)清算。
如今，SPAC的火爆已經(jīng)引來(lái)美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意。
去年12月，SEC公司融資部發(fā)表的就SPAC在其上市和交易過(guò)程中的披露，比如SPAC模式中固有的各種利益沖突、SPAC交易的過(guò)程、目標(biāo)公司的估值，以及交易風(fēng)險(xiǎn)等的披露，均提出了具體的指導(dǎo)政策。
今年4月，SEC發(fā)布針對(duì)SPAC的新會(huì)計(jì)指南。根據(jù)相關(guān)指南，SPAC發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證應(yīng)歸入負(fù)債而非股權(quán)工具，現(xiàn)有的SPAC以及正在進(jìn)行中的SPAC交易將需要在財(cái)務(wù)報(bào)告中重新計(jì)算認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值。此外，SEC也已警告投資者不要基于名人背書(shū)買(mǎi)入SPAC，并表示正密切關(guān)注SPAC信息公開(kāi)和其他“結(jié)構(gòu)性”的SPAC問(wèn)題。今年二季度，美國(guó)資本市場(chǎng)SPAC上市已有所降溫。
美國(guó)證監(jiān)會(huì)多次表態(tài)關(guān)注SPAC上市的潛在風(fēng)險(xiǎn)。羅華認(rèn)為，SEC的表態(tài)是基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于一個(gè)還在不斷成熟過(guò)程當(dāng)中的交易模式，在其成為主流融資上市模式后的監(jiān)管的完善化行為，是一個(gè)自然的過(guò)程。沒(méi)有任何一種交易會(huì)一直“火”下去。從小眾到主流，必然會(huì)受到更多關(guān)注和監(jiān)管，最后作為一種成熟穩(wěn)定的交易模式而長(zhǎng)期存在。
亞洲金融中心新戰(zhàn)場(chǎng)
9月2日，新加坡證券交易所發(fā)布SPAC的主板上市規(guī)則，該規(guī)則于9月3日正式生效。港交所也計(jì)劃就SPAC上市進(jìn)行相關(guān)咨詢。亞洲兩大金融中心有望就SPAC上市展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。
此次新交所發(fā)布的SPAC上市框架，雖然與美股略有差異，但基本上沿用了美股的監(jiān)管要求。從上市門(mén)檻上看，新交所的要求更高，即針對(duì)SPAC的最低市值要求是1.5億新幣，而納斯達(dá)克資本市場(chǎng)的最低市值要求為5000萬(wàn)美元，紐交所為1億美元。
新交所股權(quán)資本市場(chǎng)全球主管Mohamed Nasser Ismail在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，盡管全球形勢(shì)充滿變化和不確定性，但亞洲地區(qū)仍持續(xù)表現(xiàn)出抗壓性。因此，市場(chǎng)對(duì)亞洲目標(biāo)公司仍有濃厚興趣。新交所提供的SPAC上市平臺(tái)非常適合亞洲投資者和目標(biāo)公司。目前正積極與潛在發(fā)起人接洽，并預(yù)計(jì)將迎來(lái)一批以亞洲為重點(diǎn)的SPAC上市公司。
Ismail認(rèn)為，新交所的SPAC上市框架與美國(guó)的模式大致相似，但也有不同，區(qū)別包括發(fā)起人初始認(rèn)購(gòu)股份比例、發(fā)起人股份鎖定期以及持有的“提振激勵(lì)”（promote）股份上限。納入上述特征是為了更好地協(xié)調(diào)發(fā)起人與SPAC中其他股東的利益。
對(duì)于新加坡加入SPAC戰(zhàn)場(chǎng)，看好的和看淡的聲音都有。
金杜律師事務(wù)所新加坡辦公室特別顧問(wèn)Nick Davies認(rèn)為，新加坡雖然位列亞洲金融中心，但與香港、上海和深圳相比，新交所主板的IPO數(shù)量相對(duì)有限。例如，在2020年，新交所主板上只有10次IPO。因此，與東南亞許多交易所相比，新交所的定位是試圖從東南亞獲取更多的上市資源。新交所管理層也需要推出能吸引更多國(guó)際投資者的產(chǎn)品。與定位不同的香港、上海和深圳證券交易所相比，新交所可能更愿意嘗試SPAC制度。
新交所的SPAC上市機(jī)制給中概股提供了更多的海外上市渠道。尤其是在美國(guó)加強(qiáng)對(duì)中國(guó)企業(yè)赴美上市監(jiān)管的大背景下，新交所提供的SPAC上市平臺(tái)將會(huì)受到中國(guó)企業(yè)的歡迎。
不過(guò)，華興證券香港首席分析師龐溟則認(rèn)為，新交所推出相關(guān)政策是希望和港交所競(jìng)爭(zhēng)中國(guó)企業(yè)的上市資源，希望有新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，但考慮到新交所自身的交易活躍程度，其對(duì)中國(guó)企業(yè)的吸引力并不大。
相比新加坡，龐溟更看好香港引入SPAC上市制度。龐溟認(rèn)為，港交所已成為中資企業(yè)境外上市的重要目的地，而在監(jiān)管方面，香港和內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通更為順暢。
（證券時(shí)報(bào)網(wǎng)）
