近日，《期貨和衍生品法》正式落地，各路機構甚至監管機構紛紛走到臺前，探討如何以這一“基本法”出臺為契機促進、規范行業和市場發展。

場外衍生品業務作為金融市場主要風險對沖與收益增厚工具之一，具備可定制、靈活性、杠桿性特點，不僅能滿足機構客戶的投資需求，也對券商其他業務的發展帶來系統性助推作用。業內人士認為，隨著衍生品業務的發展，券商有望在同質化競爭中實現突圍。

去年，全國券商場外金融衍生品業務累計新增名義本金規模高達8.4萬億，同比劇增76.56%，2020年這一增幅更是高達162.41%，中國場外衍生品市場發展之迅猛可見一斑。有機構預測，到2030年，衍生品業務或將為券商貢獻15%的利潤。

避險需求推高衍生品規模

有業內人士向證券時報記者表示，隨著資管新規的落地，基金、券商、資管機構等對風險對沖的需求都在不斷加強，尤其在當前國際地緣政治風險加劇、市場不確定陡升、波動性顯著放大的背景下，機構客戶需要更多定制化的風險對沖工具，衍生品在服務機構長期投資方面效果顯著。

其中，隨著管理規模及專業化程度進一步提升，私募基金近年來對衍生品業務的需求也越來越多樣化、個性化。據中證協數據，2021年12月新增的場外期權規模中，私募基金客戶占比為15.84%；新增的收益互換業務規模中，私募基金客戶占比為73.41%。平均下來，私募客戶作為最大的交易對手方占場外金融衍生品新增名義本金規模的44.62%。

有觀點稱，國內私募基金對于券商提供定制化的需求，將成為2022年券商業務的重大亮點之一。對此，招商證券認為，國內市場走向成熟的一個標志，就是主流投資者從非專業型的散戶逐漸轉化為保險、公募、私募等機構客戶，私募基金也由此逐漸轉變為券商衍生品業務重點客群。2022年以來，市場呈現單邊下行趨勢，衍生品作為風險管理的一種有效工具，資管機構對其需求較強。

“回顧過去幾年的衍生品業務，尤其是私募基金定制衍生品業務的需求端，歷次在市場大幅調整后均會催生私募基金持倉避險需求。”申萬宏源證券相關業務負責人告訴證券時報記者，經過年初的回調及巨幅波動，私募基金在對沖市場風險，降低產品波動性方面衍生出很多需求，而場外衍生品由于定制化程度較高，本質上屬于交易波動率的產品，所以正好可對應契合此類客戶需求。

在實際業務操作中，一線從業者也發現，以往單純多頭私募基金在本次市場回調過程中回撤較大，并逐漸意識到衍生品對私募基金管理及風險控制的必要性，并加大了針對衍生品產品的定制化投入。

據介紹，當前市場上不少優質個股估值已處于歷史低位，但左側建倉需要承擔一定的下跌風險。為此，一些私募機構會選擇安全氣囊結構的場外期權，掛鉤估值已跌到合理區間的個股。這樣不僅在一定程度上回避了下跌風險，又能在市場反彈時占據先機。“類似這樣的需求，后面預計隨著市場參與者專業化程度的進一步提升會越來越多。”申萬宏源證券相關業務負責人表示。

對抗周期構建多元化業務

回到券商本身，場外衍生品業務核心應用場景是為投資提供“保險”，券商通過交易波動率和對沖風險盈利，理論上任何行情下都能賺錢。但不同于傳統資本中介業務規模越大風險越高，場外衍生品業務自身的交易中介、撮合對沖的業務屬性，使得交易對手方越多、風險工具越豐富、業務規模越大，風險轉移可控性越強。

上述特性使場外衍生品業務成為券商對沖行情波動、打破強周期的有力武器，因此近幾年備受券商重視。不過，上市券商定期財報中并沒有強制性要求披露衍生品業務相關指標，衍生品業務收入只能統計在投資收益和公允價值變動損益中，與其他業務的投資收益合并觀測，因此很難測算目前場外衍生品業務對券商盈利的整體貢獻。

瑞銀證券非銀行金融分析師曹海峰此前預計，衍生品或將成為未來10年券商增長的新引擎。國內券商衍生品業務或將在2030年發展至成熟階段，屆時基準情形下衍生品業務相關利潤對行業總利潤貢獻比例可達15%左右，而這一業務2019年的利潤貢獻比只有4.4%。

招商證券相關業務負責人也表示，從全行業來看，衍生品業務對券商利潤貢獻還比較小，但長期來看，有逐步增強的趨勢。值得注意的是，券商開展場外衍生品業務大多基于風險中性的策略，對于降低傳統方向性自營的業績波動起到很大作用。

“場外衍生品的本質是實現交易雙方時間、空間、看法、資質、稟賦的互換，打破政策、地域、行業、指標等多種障礙，實現自身條件的優化，達到交易雙方的平衡和共贏。”業內人士向證券時報記者分析，隨著場外衍生品業務的不斷拓展，當多項業務和場外衍生品發生組合時，將形成新的催化劑，進一步推動各項業務的發展。

例如，在經紀業務方面，可以改善投資者結構、吸引機構投資者，滿足客戶多元化交易和風險管理需求，避免同質化的價格戰；在自營業務方面，可以擴大自營投資范圍、豐富盈利模式、提升風險控制能力；在兩融業務上，可以拓寬融資渠道、降低融資成本，有效補充融券種類和數量，提供風險管理增值服務；在投行業務方面，可以幫助企業實現資產負債表管理、提供股權激勵、助力市值管理。

目前，券商注重對客戶提供綜合的金融服務，而場外衍生品與財富管理、投行、融券、資管、研究所、期貨等業務條線均可以形成協同效應，是券商綜合金融服務的重要抓手。例如，2021年申萬宏源金融創新總部通過財富管理條線累計發行產品規模超300億，客戶產品復購率高，成功為公司引入客戶資產，形成有效沉淀；衍生品業務對沖交易持倉產生的資產沉淀形成股票池，可以作為融券業務券源，提升資產周轉率，擴大資產負債表，增強衍生品業務的盈利能力。

需要注意的是，場外衍生品業務的杠桿效應，在券商近幾年的擴表過程中起到了舉足輕重的作用。天風證券非銀首席分析師夏昌盛認為，2000年以來，國內券商經歷了三輪擴表，其中第三輪（2019年至今）擴表具有明顯主動擴表屬性，資負兩端新增規模主要由場外衍生品業務驅動的交易性金融資產和交易類負債所貢獻，個別頭部券商的擴表速度和擴表規模驚人，短期內實現資產規模翻番。

無獨有偶，申萬宏源證券課題組《證券公司場外衍生品業務杠桿效用及風險監測研究》曾對比一級交易商與其他券商在2018年前后的財務指標，發現場外衍生品業務既可以提升證券公司的財務杠桿水平，又可與傳統業務存在協同效應，從而提升傳統業務收益，進而有助于券商提升凈資產收益率。

頭部券商占據較大市場份額

衍生品業務要求券商具備較強資本金實力以及風險定價能力，龍頭券商資產規模大且具備先行試點的先發優勢，競爭優勢較為明顯。中證協數據顯示，2021年10月（此后中證協不再披露集中度數據），從新增初始名義本金來看，收益互換業務新增規模排名前5的券商占比高達87.09%；場外期權新增規模排名前5的券商占比也達到了64.08%。

目前，國內場外衍生品交易商按照一二級分類，一級交易商可以開展個股期權、指數期權、收益互換等所有場外衍生品業務，二級交易商不能開展個股期權的動態對沖交易，僅能向一級交易商尋求背靠背的對沖。截至目前，場外期權交易商已增至45家，其中一級交易商8家，二級交易商37家。而隨著二級交易商的不斷擴容，場外衍生品的集中度也呈現出緩慢下降的趨勢。

對此，招商證券向證券時報記者表示，雖然目前場外衍生品集中度緩慢下降，但憑借更強的產品創新能力、風險管理能力，頭部券商的市場地位不會下降。“招商證券屬于一級交易商，場外衍生品業務的發展重點是持續保持在行業內的領先地位，不斷創設新的交易模式，開發新的產品結構，充分滿足市場主流機構客戶風險管理和資產配置的需求”。

另據華泰證券金融創新部相關業務負責人介紹，該公司衍生品業務布局主要圍繞多個方面展開，持續推進場外衍生品平臺化運營建設。申萬宏源證券則透露，其場外衍生品業務重點集中在個股期權和跨境業務（跨境收益互換）上，旨在幫助市場主體管理市場風險，這也是監管明確鼓勵的發展方向。

在某上市券商相關業務人士看來，隨著場外期權新規、收益互換新規相繼落地，頭部券商在場外衍生品的優勢地位還會進一步提升。一方面，頭部券商在資本實力、人才儲備、產品創設等方面具有顯著優勢，且布局較早，在場外衍生品的供給端具有先發優勢。另一方面，依托于綜合金融服務提供能力，頭部券商在對接客戶財富管理的需求端也具有顯著優勢。

（證券時報網）